توسعه بازار سرمایه با حمایت از حقوق سهامداران خرد

یکی از کارکردهای اصلی بازار سرمایه (سهام) تجمیع و ساماندهی سرمایه‌های کوچک برای اجرای طرح‌های توسعه، اصلاح ساختار مالی یا تامین سرمایه در گردش شرکت‌ها است. در صورتی که در حال حاضر بخش کوچکی از تامين مالي بنگاه‌های ایرانی و طرح‌هاي اقتصادي از طريق بازار سرمايه انجام مي‌شود و مديران و کارآفرينان براي تامين مالي طرح‌هاي خود بیش از آنکه به انتشار سهام يا اوراق بدهی روی آورند، از ظرفیت نظام بانکی استفاده می‌کنند. يکي از دلايل اين امر آن است که صاحبان سرمايه‌هاي کوچک اطمينان ندارند که مديران شرکت‌ها در جهت تامين منافع آنان حرکت مي‌کنند و گاهی نقش کوچک‌ترین اجزای زنجیره تامین مالی یعنی «سهامداران خرد» نادیده گرفته می‌شود.

براي سرمایه‌گذاران خرد مقرون به صرفه نيست که براي حصول اطمينان از تامين منافعشان وقت و منابع مالي خويش را هزينه کنند، از این رو ساير شيوه‌هاي کم هزينه‌تر سرمايه‌گذاري را انتخاب می‌کنند. از سوی دیگر کسب منافع و نظارت بر مدیریت برای سرمایه‌گذاران بزرگ و نهادی اهمیت بالایی دارد، تفاوت این گروه از سرمایه‌گذاران با سهامداران خرد در این است که آنان توان نظارت بر مديران را دارند و اعمال چنين نظارتي برای آنها مقرون به‌صرفه است، همچنین در پاره‌ای از موارد یک یا چند کرسی هيات‌مديره را به دست می‌آورند و مي‌توانند مديرعامل مورد اعتماد خويش را در شرکت منصوب کنند.

با توجه به اینکه همواره یکی از چالش‌های مهم و موضوعات مطرح در Corporate Governance (حاکمیت شرکتی؛ راهبری گروهی بنگاه) و یکی از نگرانی‌های خاص سرمایه‌گذاران خرد، سوء استفاده کنترل‌کنندگان در شرکت‌های سهامی عام است (اورتیاگا و همکاران،2010، 2). لازم است که از سهامداران خرد در برابر سوء‌استفاده مدیران و سهامداران کنترل‌کننده دارای قدرت، حمایت شود چرا که کنترل‌کنندگان شرکت، اعم از مدیران، سهامداران کنترل‌کننده یا هر دو، می‌توانند از قدرت خود برای هدایت ثروت و منافع شرکت به سمت خود، بدون سهیم کردن سایر سرمایه‌گذاران، استفاده کنند. طی سال‌های اخیر نیز رویکردهای عملی و نظری نسبت به راهبری گروهی بنگاه به‌طور فزاینده‌ای بر مساله سوء استفاده از دارایی‌های شرکت در راستای کسب منفعت شخصی متمرکز بوده‌اند (دیانکوف و همکاران، 2008، 430). این در حالی است که وجود مقررات کافی در زمینه حمایت از حقوق سرمایه‌گذاران خرد و تامین خواسته آنان یعنی شفافیت و مسوولیت‌پذیری از جانب مدیران شرکت‌ها و سهامداران کنترل‌کننده منجر به افزایش سهم بازار سرمایه در نظام تامین مالی می‌شود (جی و همکاران، 2008) و در بلندمدت در کنار بانک‌ها که اکنون اصلی‌ترین منبع تامین مالی بنگاه‌های اقتصادی هستند، بازار سرمایه نیز خواهد توانست نقش پر رنگ تری در نظام تامین مالی بر عهده گیرد. همچنین حضور تعداد بیشتری از سهامداران خرد و حقیقی بر کارآیی و نقدشوندگی بازار سرمایه تاثیر مثبتی دارد. این حضور با کارکردی نظارتی، پاسخگویی بیشتر مدیران را در پی خواهد داشت و بر قابلیت اعتماد به بازار سرمایه می‌افزاید.

از منظر سرمایه‌گذاری خارجی نیز رویکرد حقوقی به راهبری گروهی بنگاه، تفاوت در قوانین مرتبط با امر راهبری گروهی بنگاه و استقرار نظام قانونی مناسب را می‌توان از عوامل توضیح دهنده این مساله دانست که چرا شرکت‌ها در یک کشور در زمینه جذب سرمایه از شرکت‌های کشورهای دیگر موفق ترند. با توجه به اینکه سرمایه‌گذاران و سهامداران بیشتر در شرکت‌های کشورهایی سرمایه‌گذاری می‌کنند که حقوق مالکیتی آنها در آن کشورها بیشتر مورد حمایت قانونی قرار گرفته باشد، مساله حمایت از سهامداران خرد در کشورهای مختلف به‌عنوان مساله‌ای اساسی مورد توجه قرار گرفته است. ارزیابی حمایت از سهامداران خرد در محاسبه شاخص‌های معتبر جهانی نیز برای نشان دادن جایگاه کشورها و رتبه بندی آنها از این منظر است، این ارزیابی از یک سو برای سرمایه‌گذاران به‌عنوان راهنما و معیار سرمایه‌گذاری محسوب می‌شود و از سوی دیگر مدیران و سیاست گذاران کشورها را به تلاش برای بهبود شرایط سرمایه‌گذاران داخلی و خارجی ترغیب می‌کند.

صاحب‌نظران حوزه حقوق سهامداران معتقدند، بازار به خودي خود توان غلبه بر سوء استفاده مديران را ندارد و اساسا اين قواعد و قوانین هستند که ارزش بازار سهام را تعيين مي کنند و به سرمايه‌گذاران خرد علامت مي دهند که در بازار سرمایه سرمايه‌گذاري کنند يا خیر. براک من و چانگ (2008) در پژوهش خود بر نقش حمایت از سرمایه‌گذاران در کاهش عدم تقارن اطلاعاتی تاکید کردند نتایج پژوهش آنها نشان می‌دهد با فرض ثابت بودن سایر شرایط، برای بنگاه‌هایی که در محیطی با حمایت‌های بیشتر از سهامداران فعالیت می‌کنند نامتقارن بودن اطلاعات کمتر است و سهامداران اطلاعات بهتری نسبت به وضعیت شرکت و عملیات آن دارند. بنابراین در چنین شرایطی ریسک ناشی از نااطمینانی برای سهامداران کاهش یافته و در نتیجه تامین مالی توسط آنها افزایش می‌یابد.کميجاني و سهيلي احمدي (1391) با استفاده از داده‌های 46 کشور در حال توسعه در دوره زمانی 2010-2006 به بررسی رابطه افزایش حمايت قانوني از حقوق سهامداران خرد و گسترش بازار سهام پرداختند و نشان دادند که يک واحد افزايش در شاخص حمايت از حقوق سهامداران خرد باعث افزايش 54/ 9 درصدي در نسبت ارزش بازار سهام به توليد ناخالص داخلي مي‌شود. همچنین حسینی (1392) نیز نشان داده است که چگونه افزايش حمايت از حقوق سهامداران باعث افزايش ارزش بازار سهام در کشورهاي با درآمد بالاتر از متوسط مي شود. 

نتایج این تحقیق حاکی از آن است که يک واحد افزايش در شاخص الزام به افشاي معاملات مديران باعث افزایش 85/ 6 واحدي در اندازه بازار سرمايه مي‌شود و افزايش يک واحدي در ميزان مسووليت مديران در قبال سهامداران خرد باعث افزايش 44/ 8 واحدي در اندازه بازار سرمايه خواهد شد و افزايش يک واحدي در سهولت اقدام قضايي عليه مديران به اندازه 55/ 3 واحد در ارزش بازار سرمايه تاثير دارد. پاول (2012) نشان داد حمایت کمتر از سرمایه‌گذاران هزینه تامین مالی را برای کارآفرینان افزایش می‌دهد. فرانکس و همکاران (2012) نیز نشان دادند که در کشورهایی که حمایت‌های قوی‌تری از سرمایه‌گذاران وجود دارد، شاهد بازارهای مالی توسعه یافته هستیم و بازار به‌طور فعال، شرکت‌های بزرگ را کنترل می‌کند.

برعکس در کشورهایی که حمایت از سرمایه‌گذاران ضعیف است بازارهای مالی کمتر توسعه یافته و بازارهای غیر‌فعالی را برای کنترل شرکت‌های بزرگ مشاهده می‌کنیم. همچنین در کشورهایی که حمایت‌های قوی‌تری از سرمایه‌گذاران وجود دارد کنترل‌های خانوادگی بیشتر در صنایعی متمرکز شده که فرصت‌های سرمایه‌گذاری پایین و فعالیت ادغام و تحصیل کمتر است از سوی دیگر در کشورهایی که حمایت از سرمایه‌گذاران ضعیف است، خانواده‌ها طی زمان کنترل پایدارتری بر شرکت‌های خانوادگی دارند و حضور و کنترل‌های خانوادگی در صنایع ربطی به فرصت‌های سرمایه‌گذاری و فعالیت‌های ادغام و تحصیل ندارد.

بررسی‌ها نشان می‌دهد در سال‌های اخیر بیشترین اصلاحات برای تقویت حمایت از سرمایه‌گذاران، در کشورهای پردرآمد سازمان همکاری و توسعه اقتصادی (OECD) و کمترین آن در آسیای جنوبی بوده است. این بررسی‌ها حاکی از آن است که در گزارش انجام کسب‌و‌کار بانک جهانی، کشورهایی که قوی‌ترین حمایت از سهامداران خرد در برابر معامله با اشخاص وابسته را دارند، دارای الزامات افشای بیشتر بوده و تکالیف روشنی برای مدیران مقرر کرده‌اند. همچنین در این کشورها قواعد دادرسی روزآمدی وجود دارد که این امکان را برای سرمایه‌گذاران فراهم می‌کند که ادعای خود را اثبات و در مدتی معقول به نتیجه برسند (سلطانی و اخوان هزاوه، 19). در کشور ما نیز باید تلاش‌هایی صورت گیرد تا از نظر حمایت و صیانت از حقوق سهامداران خرد در منطقه چشم‌انداز و منطقه MENA از جایگاه بهتری برخوردار شویم. با توجه به سند چشم‌انداز بیست ساله و همچنین ابلاغ سیاست‌های كلی و اسناد بالادستی با اهدافی همچون بهبود شاخص‌های اقتصادی، اصلاح و تقویت همه‌‌جانبه‌ نظام مالی كشور، گسترش و تعمیق نظام جامع تامین مالی و گسترش سهم بازار سرمایه، ضرورت توجه به حقوق سهامداران خرد اهمیت بیشتری می‌یابد و از آنجا که یکی از پیامدهای توسعه بازار سرمایه حضور بیشتر مردم و بخش‌های خصوصی و تعاونی در فضای اقتصادی کشور است، توسعه راهکارهایی به منظور حمایت موثرتر از حقوق سهامداران خرد و ایجاد اعتماد بیشتر برای سرمایه‌گذاران ضروری به نظر می‌رسد.